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商汤科技、雍禾医疗:如何念好股价“护盘经”?

2022-01-17
来源:铑财

念念不忘,终有回响。

2021年12月,港股迎来岁末最后一批挂牌潮。新经济赛道依然瞩目、拔得头筹者更是焦点。比如AI第一股商汤科技,植发第一股雍和医疗。

然上市,只是长征第一步。除了速度、运气,价值成色如何呢?

01

升降之间

2021年12月30日,商汤科技登陆港交所,首发价3.85港元/股。首日上涨7%,次日、三日大涨33%和41%,第四日涨5.81%。

四个交易日翻倍,热度或出乎一些人意料。要知道,12月29日的暗盘交易中,商汤科技股价一路走低,以3.81港元收盘,跌破发行价。

不过,2022年1月5日,商汤科技大跌15%,收报6.97港元/股;6日又大涨14.06%,收报7.95港元/股。之后五个交易日,一涨四跌,截止1月14日15:12分,其股价为6.97港元。

市场观望情绪浓郁,涨不动了吗?

招股书显示,商汤科技12轮投资均为优先股,且均签有对赌协议。其中,A-1、A-2系列及B-1系列优先股持有者要求商汤科技必须在B-1系列发行日期五周年前完成IPO,否则有权在2021年10月10日开始赎回;B-2、B-3系列优先股,C-1系列至C-Prime系列优先股赎回日期均为2022年1月25日。

换言之,商汤科技背负了太多“期望”。

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当然,也有期待底气。Frost&Sullivan报告显示,2020年,商汤科技是亚洲收入排名最高的AI公司,且在中国计算机视觉市场占据11%份额。

但回头看,其上市并不轻松。

2021年12月10日,美国财政部以所谓“侵犯人权”借口,对其实施投资制裁。受此影响,商汤科技上市延迟数日。

这是美商务部二度制裁商汤科技,霸道行径反向引燃了市场支持情绪。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为,商汤集团股价上行意味着资本市场已达成共识,尽管人工智能还有很长的路要走,但资本已有意为其“护航”。

行业分析师郝瑞则表示,市场问题,终究要市场解决。除了民族大义,“护航”根本还在企业价值底色。

的确,需要警惕情绪投资的时效性。比如同样港股上市的快手,顶着国民级、新新人类短视频王者光环,发行价115港元,对应市值5000亿港元,却吸引了140万投资者,认购1.28万亿港元。

挂牌后,快手股价很快达到417元高点。但好景不长,随着互联网软件类公司集体下跌,快手也调头向下。叠加持续亏损、模式短板,看空声泛起,最新股价85.45港元,早已破发。

02

百亿亏损、高管高薪酬

规模效应有多远?

显然,光环期许外,护盘、涨盘根本是打铁自身硬。

2018年、2019年、2020年、2021年上半年,营收分别为18.5亿元、30.3亿元、34.5亿元、16.52亿元。逐年递增,成长性值得肯定。

然同期分别亏了34.28亿元、49.63亿元、121.58亿元和37.03亿元,三年半年合计亏损242.52亿元。

即使扣除股份支付费用以及优先股公允价值变动后,报告期内经调整亏损净额也达2.21亿元、10.37亿元、8.78亿元以及7.26亿元,累亏28.62亿元。

与快手类似,商汤科技也有持续亏损魔咒。

行业分析师李晨表示,当下以商汤为代表的绝大多数AI企业无法解决亏损问题,原因在于庞大的费用投入,与有限的商业化应用场景。

“AI落地场景碎片化,不同用户需求不同,项目间的明显差异导致复用性差,定制化方案多于标准化方案,由此成本高企。伴随企业业务增加、易陷入越卖越亏、最终入不敷出。”李晨补充道。

不算虚言。报告期内,商汤科技研发投入分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元以及17.72亿元,分别占收入的45.9%、63.3%、71.3%、107.3%;销售费2.05亿元、4.53亿元、5.37亿元及2.92亿元;管理费4.52亿元、7.66亿元、15.9亿元以及14.43亿元。 费用支出呈上涨之势。

三费费用率,从81.27%快增至212.29%;以管理费增速为例,2021上半年为87.35%,3年前为21.4%。即便全部扣除薪酬及股权影响,管理费用率2020H和2021H也达53.9%、31%。

不禁疑问,经营效率是否有待提升?规模增长的质量如何?离真正的规模效应还有多远?

发问并不突兀。

看看近期沸沸扬扬的高管高薪质疑。

根据招股书,截至2021年6月30日止六个月,商汤科技董事会执行主席、行政总裁徐立薪酬总计为5.12亿元,首席科学家王晓刚的薪酬总计3.75亿元,董秘徐冰的薪酬总计为3.05亿元。

结合联想集团的杨柳亿元年薪事件,上述高薪酬的敏感性不言而喻。

不过,薪酬与年薪并不等同,其包括薪金及工资、酌情花红、以股份为基础的薪酬开支、社会保障成本、住房福利及雇员福利等。

聚焦上述三高管薪酬,“以股份为基础的薪酬开支”占了大头,以2020年为例,分别为3.53亿元、1.58亿元、1.58亿元。

换言之,上述不是常态化的薪酬水平。

但依然很扎眼,真的需要这么高薪酬吗?创造的价值匹配吗?上市之后又怎么走?

需要看到,持续亏损的商汤还有不少需要提升的地方,需要花钱的地方也多。

虽是细分赛道王者,天外依然有天。以2020年业绩为例,其收入仅相当于海康的5%、大华的13%。近50亿水平的营收规模,如放在A股科创板算是“小微”类型。

应收账款持续上升,也值得警惕。截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日,商汤科技的贸易应收款余额分别为13.32亿元、26.25亿元,37.48亿元和39.26亿元。为当期营收比例的72%、86%、109%、238%。

抛开坏账风险、现金流压力,产品话语权、市场影响力是否亟待提升?

放眼AI赛道火热,前景广阔的同时,白刃竞争肉眼可见。“AI四小龙”各有绝技,且也在奋战IPO,不容轻视。扩容维度看,更有华为、海康等AI龙头环伺。

简言之,市场不缺替代者。商汤科技的王冠维护,价值自证刚刚开始。

03

尴尬破发

低研发费用率

销售费是万能解?

“植发第一股”雍禾医疗,同样不轻松。

2021年12月13日,雍禾医疗在港交所上市,发行价15.8港元,上市后一度冲至19港元/股。之后开始震荡下行。

大转折发生在2022年1月5日。

当日盘后,其公告称,有关全球发售稳定价格行动及稳定价格期已于2022年1月5日结束,联席全球协调人部分行使超额配股权(“绿鞋”机制),涉及712.45万股,占发售总数约7.5%;作价15.8港元/股,额外集资净额达1.08亿港元。

1月6日,刚失去绿鞋保护,雍禾医疗就大跌超16%,收于13.18港元。截至1月14日15:24分,其股价为12.56港元,依然尴尬破发。

公开信息显示,“绿鞋”也称“超额配售选择权”,是发行人给予承销商的一项权利,一种弹性机制安排,获得此权利的承销商可按照同一价格超额发售不超过本次发行数量15%的股票。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示,绿鞋机制的主要动机是为了平滑股价、稳定市场。

行业分析师林永表示,绿鞋是为新股保驾护航,一旦用完就意味着市场上最大买家离场。后面涨跌短期受市场情绪影响,长期则与基本面相关。

百济神州就是绿鞋“失效”的例证之一。作为中国创新药“一哥”,百济神州2021年底在A股上市交易,引入“绿鞋机制”,授予承销商中金公司为期30日的超额配售选择权。但其首日即破发了。

那么,雍禾医疗能撑起市场期待吗?保发与破发间,市场对这支“植发第一股”在观望什么?

与商汤类似,雍禾医疗也在一条光鲜赛道上。

招股书显示,2020年我国共进行植发手术51.6万例,渗透率仅0.21%。国金证券研报认为,随着“患者教育”提升,未来植发市场增长潜力巨大。预计2025年,中国植发医疗服务市场将达378亿元。

问题在于,消费教育、市场培育成本也高。

看看毛利、净利间的明显反差,是否陷入营销陷阱?

2021上半年,雍禾医疗整体毛利率达73.6%,同期爱尔眼科为48.74%,通策医疗为46.75%。植发“暴利”可见一斑。

但对比净利则出现逆转。2018年至2020年分别为5.73%、2.91%和9.97%。2021上半年,雍禾医疗营收10.53亿元,归母净利4044万元,净利润率3.84%。

毛利率73.6% VS 净利率3.84%,冰火落差问题就出在销售费用上:2018年至2020年,雍禾医疗销售及营销开支占总收入比例分别为49.6%、53.1%和47.6%。2021上半年,销售及营销费达5.8亿元,占比营收54.9%,营销金额同比增长134%。

当然,大手笔投入带动了营收。2018年到2020年分别为9.3亿元、12.2亿元和16.4亿元,保持30%以上增速。2021上半年营收10.53亿元,同比增长75.11%。

只是,营销换增长的打法终有边界,一味依赖无益企业可持续性。

已有边际效应。雍禾获客成本正在攀升,2018年至2020年分别为13181.37元、15091.84元和15378.76元。

更扎眼的,是低研发费用率。

2018年-2020年及2021上半年,雍禾医疗研发开支占收入的百分比分别为0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。

说千道万,不如白银一片。植发也是一个技术活,品质活,创新活。雍禾医疗核心竞争力如何?后续成长力几何?以可持续眼光看,资本怎不“用脚投票”?

04

探寻护盘良方

资本翻云覆雨,升降本是常态。

拨开迷雾,想念好股价“护盘经”,还是实力说话。

统计数据显示,2021年,港股市场共迎97只新股上市,集资总额3264.11亿港元,上市首日破发达44只,破发率45%。截至2021年12月31日,上市新股中破发新股有72只,破发率达74%。

可见,倡导价值投资、长期主义,市场选择更加苛刻了。聚光灯下,优胜劣汰,容不下太多槽点短板。

虽赛道不同,但商汤科技、雍禾医疗都属新经济范畴,作为细分龙头均具有成长力强悍、市场前景广等优势,但也背负费用高企、竞品众多、市场话语权、核心竞争力待提升等痛点。

上市只是第一步。如何查漏补缺、日拱一卒,才是两者坚定内外信心、更大更强的关键。

细观,也不缺护盘实力、向上眺望点。

聚焦商汤科技,AI产业化已在路上。

截至2021年6月30日,商汤已与30余家车企合作,并获选为50多个车型的供应商。未来数年内,向2,000多万辆汽车供应绝影产品,预装其L2+ ADAS产品的车型预计2022年实现量产。

同时,招股书显示,“商汤科技已构建用于赋能IoT设备及驱动元宇宙(Metaverse)的多层基础设施,以提升终端使用者体验。截至2021年6月30日,SenseME及SenseMARS累计赋能超4.5亿部手机及200多款手机应用程序。”

2021年11月23日,联合创始人徐立给全体员工发了一份《商汤集团二五规划草案总纲(2021-2025)》。第一,形成稳定的持续性盈利能力和均衡健康的业务结构;第二,成为国际领先的人工智能解决方案与技术服务提供商,促进社会AI化转型。

雍禾医疗,同样在深耕专业力。

目前其已建立一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队,其中包括246名注册医生及919名护士。

由此,优化主营服务 , 挖掘新场景。董事长张玉曾表示,雍禾核心竞争力在于人才。

“产品可以克隆,模式可以模仿,而企业的内在精神气质无法复制。只有守好自己的初心,坚持为发友提供最好的服务才能在不断变化的环境中,找准自己的方向。”

没错,星辰大海就在脚下。方向,比努力更重要。

2022年,商汤科技、雍禾医疗负重前行、但不缺看点。




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