人生就像一场旅行，不必在乎目的地，在乎的是沿途的风景，以及看风景的心情。或许这段话也更适合国家集成电路产业基金的第一笔国际并购之旅。结果值得期待，但更重要的是探寻大基金“走出去”之路、之法、之经验。迈出的第一小步，开启的却是大基金的国际并购之梦！

近日，国家集成电路产业基金的管理公司华芯投资与美国半导体测试设备厂商Xcerra宣布达成价值5.8亿美金的收购协议，华芯将以现金方式收购Xcerra。

这是大基金第一次直接并购国际公司，也是业界期待已久的手笔。标的选择看似“出其不意”，但迈出的第一步却是“众望所归”。在国际并购愈发艰难，产业观望时，大基金勇于迈出“试水”之旅，为何是Xcerra，结果能否成功，意义何在？

芯谋研究认为此次并购标的选择精准、结果值得期待，但与结果相比，探寻大基金的国际并购空间，积累国际并购的经验，促进和相关审批机构的交流才更重要！

一、标的选择精准：

诚然，CFIUS的审批成了中国资本走出去的“达摩克利斯之剑”，不少并购失败或明或暗地与此有关。而在目前贸易保护加剧的新形势下，中国资本走出去更加“山重水复”。众多中国资本无奈或观望，或蛰伏，“革命进入了低潮”。艰难时刻，政府色彩更加浓厚的国家大基金走出去的第一步，勇做“带头大哥”，“打响第一枪”，标的自然就尤为重要。并购如能成功，既能鼓舞众多中国资本重拾“走出去”的信心，又能找到并购中审批的“底线与规则”，还能“前车后辙”地开启政府基金国际产业并购路，可谓收购的意义大于标的本身。

由此大基金的第一次出手就尤为慎重。选择设备领域的Xcerra可以说精挑细选、反复推敲、十分理智。

首先，Xcerra不是备受关注的“新闻”公司，既不像仙童半导体这样有着辉煌历史的美国老牌公司，又不是高通、AMD等明星公司，从知名度上来说不处在“风口浪尖”，避免引起外界的热炒；其次公司设计和生产用于测试半导体、电路板的设备，在产业环节上不是天天被盯着的设计或者制造，避免了在当下“刺激”相关审批机构或者产业媒体的“神经”；再者，并购金额相对偏少，5.8亿美元在全球并购中“很不起眼”，不论从体量还是市值上“低调”而行，避免给人“财大气粗”买遍一切的印象。最后，Xcerra与中国企业、资本历史上有过合作：2015年，兴森快捷收购了Xcerra集团的半导体测试板相关资产及业务。之前既有合作、通过审批的铺垫，现在再进行整体收购，则是“投过石”、“问过路”。对大基金来说，选择熟悉的，选择了解的，这样对标的理解和风险的把控更为游刃有余。

二、结果值得期待：

千呼万唤始出来。大基金的首次直接出海之旅，结果备受期待。

这是补全产业链的“点睛”并购。大基金通过两三年的辛勤耕耘，从设计到封测，从制造到设备材料，从产业资本到投融资对接，做了诸多产业布局。已经成为国内整体产业链的领航者和统筹者，在产业链协同上发挥了最大价值，从“长电-中芯”强强联合的案子上看到了产业基金带来的协同力（synergy）了。Xcerra其产品（测试设备等）对中国半导体产业链的补全又有着重要的意义，本次并购对封测产业乃至整个半导体产业都有裨益。

这是低溢价、纠正世界对中国资本偏见的一次并购。目前中国资本纷纷出海收购，“中国资本”、“中国力量”的声音越来越强。但是在复杂多变的国际局势下，或因为海外公司“狮子大开口”索要高价，或因为海外竞争对手“高价抢亲”，或因为收购方的意愿过强在商务谈判上落于下乘，或因为我们和别人相比，只有钱多。所以大多国际并购总是超高溢价，同时还拱手送上巨额分手费，附带不公平的分手条款。久而久之，就给中国资本“有钱，浑身上下都名牌”的印象。再看本次收购，本次的现金收购价格为10.25美元/股。基于2017年4月7日做价格测算，30日均价溢价16%，60日均价溢价22%。基于当下的并购环境看，此价格和溢价可以称得上一股清流。这也算是对美国“华尔街之狼”们对中国资本“人傻、钱多、速来”观点通过实际行动的一种纠偏。更难能可贵的是，据悉此次并购并没有设置分手费，没有CFIUS分手费，双方对等的违约金条款，都体现了华芯投资团队的专业性，也代表了国家队的水平。

窥一斑见全豹，通过这个收购，也能看出大基金未来国际并购的思路围栏：追求成功率、补全产业链、不盲目出价、国内企业有过合作或者相对熟悉的标的。低调补全产业链、有钱而不靠钱，这不正是我们期待的那个大基金吗？

三、经验才是目的：

除却补全产业链这个“长期”结果，从财务的“短期”结果来看，收购Xcerra亦是“好手”。Xcerra过去十二个月的销售额3.33亿美元，净利润1290万美元，企业价值TEV 4.07亿美元。从数字上看，企业价值和销售额之比仅1.22倍，企业价值与净利润之比为31倍。即便不和涨到天的A股公司相比，在国际企业中亦是“良心”资产。

抛开资产本身，此次并购对于大基金来说更重要的或是积累实战经验、探寻国际并购之路，找到国际审批的“底线”与“界限”。这次试水并购，是大基金“摸着石头过河”，探寻直接国际并购的第一步，虽然步伐小了点，但更稳健。在后续和团队、律师、CFIUS、国际国内其它监管部门的交流沟通中积累的经验，将会成为大基金乃至中国众多政府资本继续发展的宝贵参考。

过去的几年中，国内基金业已进行了多起成功的试水，如紫光集团收购展讯、RDA，以武岳峰资本为首的财团并购芯成半导体，以华创投资为首的财团并购豪威科技等等。尽管收购过程波折种种、CFIUS考验连连，但幸运的是，很多案例都成功闯关，积累了宝贵的经验。中国半导体产业资本逐年累计国际并购经验，从牙牙学语开始，年复一年竿头日上，现在已经开始“奔跑吧兄弟”！

业界对“国字当头”的大基金，一直是充满期待。本次要约已发，下一步就是全面的考验。既已在路上，就砥砺前行；既然Xcerra以X开头，那大基金就以X开始，把不确定变成确定，把X变成C，这就是大基金并购的意义！我们期待着！